Январь 2002 г.
[Frank Shostak. Recovery
or Illuson? // Mises.org
Доклад, представленный на семинаре «Boom, Bust, and the Future: A Private
Retreat with Austrian Economists», состоявшемся 18–19 января 2002 года
в Институте Людвига фон Мизеса (Оберн, шт. Алабама).
В кн.: Бум, крах и будущее. (Сб. ст.) – М, Челябинск: Социум, 2002. С.
54–69. Пер. с англ. А. В. Куряева.]
Сущность экономической активности
Деньги и фонд снабжения
Рецессия или депрессия
Текущее состояние экономики США
Остальной мир
Выводы для фондовых рынков
Выводы для процентных ставок
Заключение
————————————
Может ли недавнее оживление в различных экономических показателях означать, что целенаправленная мягкая денежная политика ФРС начинает приносить плоды?
В четвертом квартале истекшего [2001] года несколько увеличился показатель ВВП (хотя даже пресса приписывает это правительственным расходам). Индекс Национальной ассоциации менеджеров по закупкам вырос в декабре до 48,2 единиц (44,5 в ноябре). Продажи новых домов в ноябре увеличились на 6,4 процента после роста в октябре на 1,7 процента. Помимо этого индексы производственной активности в районах Нью-Йорка и Чикаго в декабре также выросли по сравнению и ноябрем. Наконец индекс потребительской уверенности подскочил в декабре до отметки 93,7 против 84,9 в ноябре.
Несмотря на все это, определяющую роль в том, предстоит ли США испытать заметное экономическое оживление, играет не агрессивное снижение Федеральным резервом процентных ставок, а ответ на вопрос, увеличивается ли реальный общий фонд снабжения.
Согласно общепринятой экономической теории потребительский спрос является наиболее важным фактором в экономике. Если потребители проявляют активность, это рассматривается как положительный признак экономического здоровья; если расходы потребителей недостаточно велики, это рассматривается как дурное предзнаменование. Всякий раз, когда возникает недостаток общего спроса, принято утверждать, что правительство и его центральный банк должны принять меры, чтобы уберечь экономику от возможного спада.
Теория заключается в следующем: если спрос увеличится, то вслед за этим последует рост производства товаров и услуг, в результате чего процветание будет восстановлено. Иными словами, стимулом экономического роста является спрос на товары и услуги. В рамках данного объяснения ничего не говорится о том, чем за счет чего обеспечивается спрос. Более того, может ли экономика развиваться посредством спроса на товары и услуги?
Отличительной чертой человеческой деятельности является то, что она целенаправленна – люди используют различные средства для того, чтобы поддерживать свою жизнь и повышать свое благополучие. В реальном мире человек, прежде чем сможет предъявить спрос на те или иные товары и услуги, вначале должен стать производителем. То есть возникает необходимость производить определенные полезные товары (средства), которые затем можно обменять на другие товары (цель). Средства выполняют role of funding – то есть дают возможность достичь поставленные цели.
Например, имея в своем распоряжении определенные ресурсы, булочник способен выпечь определенное количество хлеба. Хлеб, который выпек булочник, является его средством для достижения цели – хлеб является его фондом снабжения. Булочник может использовать часть хлеба для своего собственного потребления. Другую часть хлеба он может обменять на другие потребительские товары, то есть хлеб может обеспечить его потребление других товаров и услуг. Остаток хлеба может быть использован для покупки новой печи и найма рабочих, чтобы ее установить.
Та часть выпеченного хлеба, которую булочник обменял, чтобы приобрести и установить новую печь, и есть то, что называется сбережением. Вместо того, чтобы потребить весь хлеб самому или обменять его на другие конечные потребительские товары, булочник обменял его на новую печь, с целью увеличить производство хлеба. Что, в свою очередь, даст возможность и в дальнейшем расширять и модернизировать производственную структуру булочника, все время повышая его производительность.
Заметим, что до тех пор, пока фонд снабжения булочника, то есть количество хлеба в его распоряжении, продолжает расти, он имеет возможность увеличить одновременно как потребление, так и сбережения; его уровень жизни повышается.
Сбережения требуются не только для расширения структуры производства, но и для ее сохранения. Если булочник не сможет поддерживать печь в рабочем состоянии и заменять изношенные детали, то пострадает производство хлеба. Это в свою очередь подорвет фонд снабжения булочника и снизит его уровень жизни. (Иными словами для поддержания достигнутого объема производства хлеба некоторую его часть требуется обменять на новые детали.)
Отметим, что когда булочник обменивает свой хлеб на новую печь и другие потребительские товары, он снабжает тех, кто был занят производством этих товаров, средствами, которые необходимы для поддержания их жизни и благополучия. В свою очередь, конечные потребительские товары, которые булочник получил в обмен на свой хлеб, обеспечивают его существование и благополучие.
Введение денег в наш анализ отнюдь не меняет сущность таких понятий как сбережения и фонд снабжения. Деньги выполняют роль средства обмена. Они дают возможность обменять продукцию одного производителя на продукцию другого производителя. Отметим, что будучи средством обмена, деньги не производят товары и услуги; они всего лишь дают возможность произвести обмен этих товаров и услуг.
Деньги также выполнят функцию средства сбережения. Вместо накопления товаров, что требует их хранения, люди теперь могут накапливать деньги. В мире бартера возникают трудности с длительным хранением скоропортящихся товаров. Эти трудности разрешаются в денежной экономике. Как только производитель обменял свой товар на деньги, он положил начало процессу сбережения. Когда булочник продает свой хлеб за деньги сапожнику, то он снабжает сапожника своим сбереженным, то есть непотребленным, хлебом. В свою очередь, поставленный хлеб, который поддерживает жизнь сапожника, позволяет ему продолжать изготовление обуви. Являясь средством обмена, деньги дают булочнику возможность получить в некотором будущем те или иные товары и услуги в любой момент, как только они ему понадобиться.
Посредством денег люди прокладывают русло реальным сбережениям, которые делают возможным экономическую деятельность. Таким образом, сберегая деньги один человек поддерживает производство другого человека, который, в свою очередь, обменивая свою продукцию на деньги, поддерживает третьего человека. Вот так деньги способствуют распространению реальных сбережений по всей экономике и повышают темп производства товаров и услуг.
Тем не менее из этого отнюдь не следует, что экономический рост можно ускорить с помощью печатного станка. Когда деньги напечатаны – то есть созданы «из воздуха» – это влечет за собой обмен «ничего» на деньги и далее денег на что-то, то есть обмен «ничего» на что-то. Обмен «ничего» на что-то равносилен потреблению, которое не было подкреплено производством. Поскольку любая деятельность требует снабжения, то из этого следует, что увеличение потребления, которое не было поддержано производством, должно отвлечь funding от видов деятельности, создающих богатство. Другими словами, потребление, которому не предшествует производство, равнозначно незаработанному потреблению: то есть оно забирает из общего фонда снабжения, не внося в этот фонд какого-либо вклада.
Следовательно, когда центральный банк увеличивает денежную массу, он не увеличивает общий фонд снабжения, а наоборот лишь разбавляет его, тем самым замедляя и темп экономического роста. В результате, когда деньги «из воздуха» способствуют росту потребления, которое не подкреплено предшествующим производством, это отклоняет от прежнего направления the fundings, которое поддерживает производство товаров и услуг одного из производителей богатства.
Это в свою очередь, подрывает его производство и тем самым ослабляет его платежеспособный спрос на товары другого производителя богатства. Другой производитель также вынужден сократить свое производство товаров, тем самым ослабляя свой эффективный спрос на товары третьего производителя богатства. Таким способом деньги «из воздуха», уничтожая сбережение, приводят в движение процесс постепенного торможения роста производства реального богатства.
В денежной экономике общий фонд снабжения включает в себя все конечные потребительские товары, изготовленные теми или иными производителями. В отличие от валового внутреннего продукта (ВВП), который обращает внимание лишь на конечную стадию производства, общий фонд снабжения имеет дело со снабжением на всех стадиях производства – то есть и конечной, и промежуточных. Игнорируя снабжение промежуточных стадий производства стадий, общая схема ВВП превращается в иллюзорный мир, где конечные товары и услуги появляются «без предупреждения». Между тем в реальном мире ни один конечный продукт не может возникнуть в обход промежуточных стадий.
Вопреки расхожей точке зрения, рецессии это не два квартала отрицательного роста реального ВВП или ухудшение различных экономических индикаторов; рецессии – это ликвидация ошибок, вызванных предшествующей мягкой денежной политикой. Иными словами она означает ликвидацию последствий видов деятельности, выросших на волне предшествующей денежной политики. Последующие корректировки производства не обязательно проявляются в отрицательных темпах роста ВВП.
Как правило, симптомы рецессии появляются после того, как центральный банк ужесточает свою финансовую политику. Но определяющим фактором того, вошла ли экономика в депрессию или же просто переживает обычную рецессию, является состояние общего фонда снабжения. Пока этот фонд продолжает расти, более жесткая денежная политика центрального банка завершится рецессией. Другими словами, несмотря на то, что различные виды несостоятельной деятельности (то есть экономические ошибки, которые выросли на волне мягкой денежной политики) теперь понесут пострадают, общий экономический рост будет положительным.
Пока общий фонд снабжения расширяется, центральный банк и правительственные чиновники могут создавать впечатление, что они в силах остановить рецессию посредством денежной накачки и искусственного снижения процентных ставок. Тем не менее на практике эти действия лишь замедляют или приостанавливают ликвидацию ошибочной деятельности, тем самым продолжая перенаправлять снабжение от производителей богатства к его потребителям. Действительным источником положительных темпов роста экономической активности является не денежная накачка, а то обстоятельство, что реальный общий фонд снабжения увеличивается.
Иллюзия, что с помощью денежной накачки можно поддерживать поступательное движение экономики, рассыпается, едва лишь начинает идти на убыль общий фонд снабжения. В подобной ситуации экономика сразу начинает движение под уклон, то есть погружается в состояние депрессии. Любое самое энергичное смягчение денежной политики не в силах остановить это погружение (поскольку деньги не могут заменить хлеб). По сути вместо остановки спада мягкая денежная политика продолжит разрушение потока сбережений и тем самым еще больше ослабит структуру производства, а следовательно и само производство товаров и услуг.
Объем общего фонда снабжения накладывает ограничения на тип проектов, которые могут быть осуществлены. В ситуации, когда осуществление определенного проекта предполагает снабжение одного года работы, тогда как общий фонд в состоянии поддержать лишь шесть месяцев, этот проект не может быть осуществлен и никакая денежная накачка не в состоянии обеспечить его выполнение. Если бы деньги могли заменить реальное снабжение, то нищета уже давно была бы ликвидирована.
Милтон Фридман в своих работах возлагает вину за наступление Великой депрессии на тогдашнюю политику центрального банка. Согласно Фридману, Федеральный резерв не накачал в банковскую систему достаточно резервов для того, чтобы предотвратить резкое сокращение денежной массы001 и, соответственно, экономической активности. По Фридману, ошибка центрального банка заключалось не в том, что в 1920-х годах он создал денежный « мыльный пузырь», а в том, что он допустил дефляцию этого «пузыря»).
Между тем экономическая депрессия является результатом не резкого снижения объемов денежной массы, как полагает профессор Фридман, а скорее резкого сокращения реального фонда снабжения. Уменьшение объема этого фонда является следствием предшествующей денежной накачки, осуществлявшейся центральным банком и банковской системой, основанной на частичном резервировании002. Более того, сокращение общего фонда снабжения влечет за собой сокращение банковского кредитования, а следовательно, и денежной массы. Это означает, что предшествующая мягкая денежная политика становится причиной сокращения общего фонда снабжения и вызывает резкое снижение экономической активности и объемов денежной массы.
Вслед за сокращением денежной массы происходит резкое падение курсов акций и цен на товары и услуги. Большинство экономистов ошибочно рассматривают это обстоятельство как «плохие новости», которые должны встретить противодействие со стороны центрального банка. Между тем любая попытка противодействовать резкому снижению цен посредством мягкой денежной политики нанесет дополнительный ущерб общему фонду снабжения. Кроме того, даже если бы при помощи мягкой денежной политики удалось поднять цены и инфляционные ожидания (как предложил профессор Пол Кругман), это не сможет оживить экономику пока сокращается общий фонд снабжения.
Наконец, ошибочным является убеждение, что падение курсов акций влечет за собой рецессию. Популярная теория утверждает, что падение курсов акций уменьшает богатство людей, а это в свою очередь уменьшает расходы потребителей. Поскольку считается, что потребительские расходы составляют 66 процентов ВВП, это означает, что падение курсов акций ввергает экономику в рецессию.
Между тем, как нами было уже показано, именно общий фонд снабжения, а не потребительский спрос, способствует процессу экономического роста. К тому же цены на акции отражают индивидуальные оценки в отношении фактов действительности. В результате денежной накачки данные оценки зачастую являются ошибочными. Но едва центральный банк меняет свою позицию, люди получают возможность составить более адекватное мнение о реальности и скорректировать свои прежние ошибочные оценки. Заметим, если люди способны изменить свою оценку фактов, но они не в силах изменить сами факты, которые и оказывают влияние на будущий ход развития событий.
Всякий раз, когда центральный банк изменяет процентные ставки, влияние данного изменения на производителей не является мгновенным. Требуется время, прежде чем начнут сказываться результаты изменения. Исторически сложившийся средний временной лаг между изменением процентной ставки по федеральным фондам [ депозитам коммерческих банков в федеральном резервном банке ] и изменением годового темп роста промышленного производства составляет 12 месяцев (рис. 1).
Используя этот исторически сложившийся временной лаг, мы можем предположить, что текущая рецессия, то есть текущий циклический спад, начавшийся с июня 2000 года, является реакцией на более жесткую политику в отношении процентных ставок
Рис. 1
в период с июня 1999 года по май 2000 года (рис. 2). Иными словами путем повышения процентной ставки по федеральным фондам с 5 процентов в июне 1999 года до 6,5 процентов в мае 2000 года ФРС в июне 2000 года привела в движение процесс ликвидации предприятий, которые выросли на волне предшествующей мягкой денежной политики.
Рис. 2
В январе 2001 года ФРС приступила
к новому этапу снижения процентных ставок. Центральный банк снизил процентную
ставку по федеральным фондам с 6 процентов до 1,75 процента, то есть на
425 базисных пунктов. Это искусственное снижение вызвало новую волну ошибочного
распределения ресурсов. С учетом
12-месячного лага в реакции на изменение процентной ставки по федеральным
фондам, мы можем предположить, что существует высокая вероятность того,
что циклический подъем в производственном секторе уже начался.
Сам по себе циклический подъем не влечет за собой реального экономического роста. Он только способствует неправильному распределению существующего общего фонда реального снабжения, тем самым ослабляя потенциальный экономический рост. Пока реальный фонд снабжения растет, агрессивная мягкая денежная
политика может «инсценировать стабильный экономический подъем», то есть устойчивый положительный рост экономической активности (в процентах к соответствующему периоду в прошлом). Однако если реальный общий фонд снабжения стагнирует, то циклический спад будет выражаться в вялом темпе роста реальной экономической активности.
Как было показано, основным негативным фактором для реального общего фонда снабжения является увеличение денежной массы. Подобные всплески влекут за собой обмен «ничего» на что-то, который ослабляет поток реальных сбережений и тем самым наносит ущерб общему фонду снабжения. Начиная с 1980 года в США имели место крупные денежные вливания. Основной причиной этому являлась «либерализация» финансовых рынков, которая при всех своих заслугах в содействии финансовому предпринимательству, сняла также различные ограничения на банковское кредитование «из воздуха». Объемы денежной эмиссии начиная с 1980 года представлены на рис. 3.
Отметим, что в декабре 2001 года денежная масса AMS003 на 80 процентов превысила тренд, исторически сформировавшийся в 1959–1979 годах. Этому значительному увеличению объема денежной массы сопутствовало резкое сокращение личных сбережений (рис. 4). Иначе говоря, каждый доллар, созданный «из воздуха», означает соответствующее сокращение сбережений на ту же сумму.
Рис. 3
Рис. 4
Эта крупная денежная эмиссия также сопровождалась беспрерывным понижением ставок по федеральным фондам, которые в июне 1981 года находились на отметке 19,1 процента (рис. 5).
Рис. 5
Несмотря на то, что предприниматели действительно реагируют на изменение процентных ставок, но расширять парк оборудования, то есть инфраструктуру, дают возможность не процентные ставки, а растущий фонд снабжения. Пока процентные ставки не трогают, они играют важную посредническую роль, направляя поток реальных сбережений на наращивание производящей богатство инфраструктуры. В этом отношении процентные ставки можно рассматривать в качестве индикатора.
Каждый раз, когда центральный банк суется в процентные ставки, заставляя их снижаться, он фальсифицирует данный показатель, тем самым нарушая гармонию между производством текущих потребительских товаров и производством капитальных товаров, то есть инструментов и оборудования. В результате возникает чрезмерное инвестирование в капитальные товары и недостаточное – в потребительские. Если чрезмерные вложения в капитальные товары приводят к буму, то ликвидация подобного переинвестирования становится причиной спада. Отсюда и цикл бум–крах.
Длительное искусственное понижение процентных ставок должно способствовать значительному переинвестированию в капитальные товары относительно производства потребительских товаров (то есть внушительному нерациональному распределению ресурсов), тем самым нанося ощутимый ущерб общему фонду снабжения (рис. 6).
Рис. 6
После того, что было сказано выше, не вызовет удивления тот факт, что реальный общий фонд снабжения скорее всего находится далеко не в лучшем состоянии. Это в свою очередь повышает вероятность того, что Соединенные Штаты могут последовать примеру японской экономики.
Здесь следует задать вопрос о том, каким образом, несмотря на длительную денежную накачку, США удается так хорошо себя чувствовать, по крайней мере с точки зрения реального ВВП, тогда как Япония, которая также проводила мягкую свободную денежную политику, испытывает глубокий спад. Итак, и США и Япония энергично увеличивали денежную массу (рис. 7–9) и активно снижали процентные ставки.
Рис. 7
Рис. 8
Вполне вероятно, что высокие прибыли мощной производственной структуры США пока позволяют компенсировать негативные последствия длительной денежной накачки. Иными словами, несмотря на мягкую денежную политику, общий фонд снабжения США продолжал расти. Кроме того общий фонд США попол-
Рис. 9
нился за счет импорта товаров и услуг со всего мира. Баланс товаров и услуг в 2001 году составил –340 млрд долл. против – 376 млрд в 2000 году.
Сопоставим это с массированным японским экспортом товаров (см. рис. 10) в обмен на государственные облигации США, который, судя по всему, подорвал производственную структуру Японии и, соответственно, ее общий фонд снабжения. (Следует иметь в виду, что японское правительство на протяжении десяти-
Рис. 10
летий проводило политику поддержки экспорта за счет остальных секторов экономики.) Другими словами, Япония отдала внушительную часть своего общего фонда снабжения в обмен на обещания американского правительства (рис. 11). Представим, что вместо того, чтобы инвестировать сбереженный хлеб в новую печь, булочник обменивает его на государственные облигации. Это несомненно сделает булочника беднее, поскольку его сбережения не пошли на поддержание функционирования его производственной структуры. Его сбережения попусту растрачиваются на не создающую богатства правительственную деятельность.
Рис. 11
В третьем квартале 2001 года Япония владела ценными бумагами Казначейства США на 311,6 млрд долл. – 26,6 процента всех находящихся в иностранном владении и 11,2 процента всех находящихся в частном владении. Кроме того доля ценных бумаг Казначейства, находящихся в иностранном владении, в общем госдолге США, находящемся в частном владении, составила 42,2 процента по сравнении с 15,8 процента в первом квартале 1986 года ( рис. 12).
Похоже, Япония сегодня платит слишком высокую цену за политику стимулирования экспорта. В этой связи следует еще раз повторить, что политика, направленная на активную поддержку какого-либо вида экономической деятельности за счет других
Рис. 12
секторов, вероятнее всего нарушит равновесие между потреблением и производством и тем самым вызовет экономическое обнищание. Наши слова здесь относятся к политике, которая нацелена на активное стимулирование либо совокупного спроса, либо совокупного предложения. Только в условиях свободного недеформированного рынка можно гарантировать гармоничное взаимодействие между спросом и предложением.
Важнейшим фактором, который способствует привлечению реального снабжения из остального мира в США, является увеличение американской денежной массы. Тот факт, что доллар США является основным международным средством обмена, создает для Америки возможность перенаправить реальное снабжение из других стран в свои пределы. Другими словами, когда выпускаются новые доллары, то первыми их получателями становятся американцы, которые могут обменять их на иностранные товары и услуги. Американцы имеют возможность осуществлять обмен «ничего на что-то», потому что только США могут выпускать американские доллары. Мизес по этому поводу писал:
«Предположим, что международный орган увеличил размеры своей эмиссии на определенную сумму, полностью ушедшую в одну страну — Руританию. Конечным результатом этой инфляционной акции станет рост цен на товары и услуги во всем мире. Но влияние этого процесса на условия жизни граждан разных стран будет различным. Руританцы будут первыми облагодетельствованы дополнительной манной небесной. В их распоряжении стало больше денег, в то время как жители остального мира не получили своей доли новых денег. Руританцы могут платить более высокие цены, а остальные – нет. Поэтому руританцы забирают с мирового рынка больше товаров, чем раньше. Неруританцы вынуждены ограничивать свое потребление, поскольку не могут конкурировать с более высокими ценами, платящимися руританцами. Пока продолжается процесс приспособления цен к изменившемуся денежному отношению, руританцы находятся в более выгодном положении по сравнению с неруританцами. Когда этот процесс наконец завершится, руританцы станут богаче за счет неруританцев004.
Судя по всему поступление товаров из остального мира сыграло существенную роль в поддержании американского общего фонда снабжения. (Тем не менее ожидается, что наметившийся в остальном мире экономический кризис в ближайшие месяцы, по всей видимости, ослабит свою поддержку общего фонда снабжения США.)
В результате агрессивной мягкой денежной политики ФРС, ежегодный темп роста денежной массы AMS, с учетом номинальной экономической активности, составил в декабре 13,2 процента по сравнению с –4,1 процента в январе ( рис. 13) .
Рис. 13
Этот устойчивый рост ликвидности должен обеспечить поддержку курсов акций (рис. 14).
Рис. 14
Однако, наращивание ликвидности не поддержанное прибылями компаний не сможет вызвать устойчивый подъем рынка акций. Более того нынешнее рекордно высокое соотношение «цена (акции)–прибыль (компании)» ничего хорошего для акций не предвещает. Пока реальный фонд снабжения находится не в лучшем состоянии, виды на благополучное изменение прибылей корпораций не выглядят слишком многообещающе (рис. 15).
Очевидно, что если фонд снабжения здоров, то мы станем свидетелями устойчивого экономического роста, а также устойчивого подъема на рынке акций. Однако вероятным негативным фактором, который способен умерить подъем на рынке акций в этом сценарии, может стать возможное ускорение инфляции цен вследствие нынешней мягкой денежной политики ФРС.
Значительное переинвестирование в капитальные товары относительно производства потребительских товаров означает, что более весомые прибыльные возможности будут иметь компании,
Рис. 15
которые в значительной степени заняты производством конечных потребительских товаров. Акции компаний, деятельность которых прямо или косвенно связана с производством капитальных товаров, как ожидается, покажут себя плохо. Кроме того, в условиях стагнирующего общего фонда снабжения, за счет роста безнадежных долгов акции банков вполне могут оказаться «под давлением».
В условиях «шаткого» фонда снабжения и невидимого циклического подъема, мы полагаем, что ФРС продолжит и дальше понижать процентные ставки. В результате, разница между процентным доходом по 10-летней казначейской облигации и процентной ставкой по федеральным фондам, составившая в конце декабря 3,3 процента, скорее всего, еще более увеличится (рис. 16).
Устойчивое наращивание ликвидности наряду с подавленной экономической активностью, скорее всего, пойдет на пользу рынку казначейских облигаций (рис. 17). Между тем, если общий фонд будет «на высоте», тогда возможный спад инфляции цен сможет ослабить воздействие, вызванное накоплением ликвидности.
Рис. 16
Рис. 17
Согласно распространенной точке зрения, оживление некоторых важных экономических показателей повысило вероятность того, что целенаправленное снижение ФРС процентных ставок вдохнет новые силы в экономику. Ирония состоит в том, что именно мягкая денежная политика, которая, как ожидается, добавит энергии экономике, по сути подрывает основной источник ее силы. Пока реальный общий фонд снабжения продолжает расти, будет казаться, что проводимая ФРС политика низких процентных ставок «работает». Резкое снижение личных сбережений вкупе с масштабным переинвестированием в капитальные товары относительно производства потребительских товаров повышает вероятность того, что общий фонд снабжения США ожидают тяжелые времена.
Кроме того в прошлые годы американский фонд снабжения пополнялся из-за рубежа; но в связи с замедлением мирового экономического роста эта поддержка вероятно значительно сократится. В результате, не будет неожиданностью, если экономика США через некоторое время последует по японскому пути. Наряду со всем вышесказанным, мы отнюдь не отрицаем возможности циклического подъема в ближайшие месяцы. Тем не менее мы предполагаем, что этот подъем будет скорее всего носить поверхностный характер.