На прошлой неделе мы занимались изменениями, на этой направим наше внимание на баланс, или, точнее, на опасности и возможности несбалансированности. Сегодня нашими мишенями будут фондовые рынки, валюты, уверенность и правительство.
Несколько недель я держал эту тему в загашнике, ожидая выхода в свет новой книги Билла Боннера «Судный день американских финансов» (Financial Reckoning Day). Она сразу взлетела на 4-е место в Wall Street Journal Best-seller list и на 8-е в New York Times list. (Джимми Роджерс написал к ней великолепное предисловие).
Думаю, вам следует купить или прочитать эту книгу. Она оперирует на самом сердце спора между двумя величайшими экономистами прошлого столетия Людвигом фон Мизесом и Джоном Мейнардом Кейнсом. Ведет ли несбалансированность к жесткой коррекции или ее можно урегулировать, мягко вернув к уравновешенности. Ведут ли попытки «урегулировать» несбалансированность к еще большей несбалансированности, вызывая еще большие проблемы, или делают коррекцию мягче, чем она была бы в отсутствие вмешательства.
Чтобы понимать приливы и отливы экономики и рынков необходимо разобраться в этом споре. Это также поможет проницательному инвестору распознать большие тренды инвестиционных возможностей (такие, как падение доллара, например). Боннер (и его соавтор Эддисон Уиггин) высказывают свои соображения в связи с проблемой несбалансированности. Они формулируют аргументы австрийской экономической школы, основанной Людвигом фон Мизесом [правда, так и ни разу не упомянув ни имени Мизеса, Хайека или Ротбарда, ни название школы. — Перев.], в предельно понятном виде.
Боннер и Уиггин считают, что для школы, суммирующей «австрийские» посылки, лучше всего подходит название «экономическая школа “должного”». Если баланс нарушается, он «должен» будет восстановиться. По мнению «австрийцев», это произойдет без вмешательства правительства или центрального банка (на чем настаивал Кейнс), поскольку соответствующее вмешательство, считают «австрийцы», только усугубляет несбалансированность. Было ли причиной мыльных пузырей на американском и японском фондовых рынках расширение денежной массы? Привело ли резкое понижение процентных ставок к возникновению несбалансированности на рынке жилой недвижимости или к смягчению рецессии? Вызывают ли торговый и бюджетные дефициты США несбалансированность или стимулируют экономику, создавая рабочие места и возвращая экономику «на правильную траекторию».
Должен вместо Feel GoodДавайте приведем несколько абзацев из книги и прокомментируем их.
«Современные экономисты больше не верят в обязательность долга. Нравоучительность им не нравится, и они пытаются ее игнорировать. Для них экономика — это гигантская машина, не имеющая ни души, ни сердца, ни права, ни справедливости. Вся штука лишь в том, чтобы найти педаль газа.
За последние 200 лет профессия экономиста радикально преобразилась. Если бы Адам Смит сегодня заказал себе визитку, там стояло бы не «экономист», а «моральный философ». В работе рынка Смит видел действие «невидимой руки». Пытаясь понять, как она работает, он повсюду искал «должное». Смит мог бы сказать, что люди везде и всегда получают то, что заслуживают. А если нет… должны были бы получать!
Сегодня в экономической теории школа «должного» мало интересует студентов, а еще меньше — учителей. Большинство экономистов считает, что этот подход непосредственно граничит с шаманством. Но здесь, в нашем офисе на улице Делаверьери в Париже, пламя еще не угасло, еще мерцает.
«Называйте это объяснение рецессии теорией переинвестирования, или “ликвидационизма”, а можете просто назвать ее “теорией похмелья”, — так начинает свою критику школы “должного” Пол Кругман. — Суть идеи, что спады — это цена, которую мы платим за бумы, что страдания, испытываемые экономикой в ходе рецессии, — это необходимое наказание за эксцессы периода подъема…»
«Предполагается, что серьезные экономические проблемы — это наказание за серьезные экономические грехи», — продолжил Кругман в июне 1998 г.
Кругман детально развил критику этой концепции в декабре того же года. Он назвал ее «теорией похмелья», имея в виду самочувствие человека после пьянки. Теория похмелья, объясняет Кругман, — это «чудовищное заблуждение». «Рецессии не являются необходимым следствием бумов. С ними можно и нужно бороться, но только не мерами аскетизма, а методами щедрости — побуждая людей тратить не меньше, а больше».
В каком же мире мы живем? Это мир, в котором можно излечить похмелье пьянством, а избавиться от долгов с помощью займов? Или это мир, в котором за глупость — личную и коллективную — нужно платить?
Может быть, этот мир представляет собой хорошо отлаженную машину, в которой подготовленному государственному служащему достаточно повернуть ручку или подтянуть болт, чтобы история пошла в нужном ему направлении? Или это все-таки бесконечно сложная природная система, склонная к ошибкам, как банда малолетних правонарушителей?
«Теория похмелья обладает извращенной привлекательностью — не потому, что предлагает легкий путь, а потому что не предлагает», — продолжил Кругман в той же статье от декабря 1998 г. «При всей притягательности, ей необходимо дать отпор, потому что теория похмелья — чудовищное заблуждение», — заключил он.
В механистическом мире Кругмана нет места для «долга». Если технари из центрального банка после Великой депрессии 1930-х или в Японии 1990-х не смогли запустить свои машины, то не потому, что тут действовали какие-то невидимые руки или нужно было считаться с занудными моральными принципами, а потому что они не нажали нужную кнопку!
Кругман совершенно не в силах вообразить, что может не остаться ненажатых кнопок или что механики, играющие свою роль в нравственной драме, по необходимости нажимают не ту».
Самым простым примером несбалансированности является дефицит торгового баланса США. Сегодня мы КАЖДЫЙ ГОД покупаем товаров и услуг у иностранцев на 500 млрд долл. больше, чем продаем им. То есть за два года это составляет 1 трлн долл.
Что делают иностранцы с долларами? Они уже скупили 46% государственных облигаций, обращающихся на фондовом рынке. Будут ли они и дальше покупать? Когда они решат, что у них уже достаточно долларов и захотят купить что-нибудь другое? Заметьте, это те самые доллары, к инфляционной эмиссии которых готов Федеральный резерв и на девальвацию которых настроено Министерство финансов. В один прекрасный момент перспективы ведения бизнеса в США будут обещать больше боли, чем удовольствия, и тогда ценность доллара упадет.
Школа «должного» учит, что дефицит торгового баланса должен прекратиться, а правительство должно перестать манипулировать с валютным курсом. В случае продолжения это приведет к существенной и болезненной коррекции. Курсу доллара следует позволить упасть. Но представители этой школы говорили об этом еще много лет назад, когда дефицит составлял всего половину нынешнего, так что все еще впереди.
Поддавая газу экономикеРазвязка этой истории разворачивается у нас на глазах. Доллар падает. Хотя еще много чего «должного» пока не произошло. Если курс доллара падает, цены импорта повышаются и наш дефицит торгового баланса должен сократиться. Как раз сегодня Грег Уэлдон пишет об этом в своем влиятельном «Money Monitor»:
«Как объясняется этот механизм в учебниках экономической теории начального уровня, которые мы НИКОГДА не читали??? Разве не предполагается, что обесценивающаяся валюта ПРОВОЦИРУЕТ инфляцию внутренних цен, когда импортируемые товары начинают обходиться ДОРОЖЕ? Разве не предполагается, что обесценивающаяся валюта СТИМУЛИРУЕТ рост экспорта, когда экспортируемые товары становятся ДЕШЕВЛЕ за рубежом?
Разве не ПРЕДПОЛАГАЕТСЯ, что этот сценарий ПОМОГАЕТ... восстановить баланс... нелепо перекошенному торговому дисбалансу? Сюрприз-сюрприз: ничего подобного не происходит!
Еще раз, ВЫБРАСЫВАЕМ учебники начального уровня по экономтеории и встречаем новый мировой порядок, когда почти рекордное 12-месячное обесценение американского доллара НЕ вызвало инфляции импортных цен, как и не сделало экспортные цены более «конкурентоспособными».
В сухом остатке мы имеем: индексы импорта, рассчитываемые Институтом менеджеров по закупкам [ISM Import Indexes], РЕЗКО ВЫРОСЛИ из-за НИЗКИХ импортных цен, как сообщает сегодняшний отчет, фиксирующий (-)0,2%-ную ДЕФЛЯЦИЮ импортных цен на потребительские товары (без автомобилей) [Consumer Goods ex-Autos Import Price] к соответствующему периоду прошлого года».
Я поражен не меньше Грега. Как такое может быть? Я задержался на минуту с выездом в аэропорт, чтобы сделать последнее замечание к этой колонке. Только что оглашенные цифры торгового баланса показывают, что экспорт в действительности падает. А теория заключается в том, что низкий курс доллара предположительно заставляет его расти.
Однако ответ прост. Остальной мир приобрел такую привычку, чтобы не сказать зависимость, к продажам американским потребителям, что иностранцы готовы брать меньше долларов да еще и по более низкому курсу, лишь бы беговая дорожка не останавливалась.
«(С рецессиями) можно и нужно бороться, но только не мерами аскетизма, а методами щедрости — побуждая людей тратить не меньше, а больше».
Поощряя США покупать больше, остальной мир отодвигает рецессии в своих странах, которые могут начаться оттого, что они будут продавать меньше. Они добиваются этого с помощью ослабления своих валют и снижения цен. В результате наш дефицит торгового баланса растет, хотя доллар падает — как раз то, чего, если верить учебникам по экономтеории начального уровня, как пишет Грег, происходить не должно. (Несмотря на текущее небольшое сокращение дефицита торгового баланса, он все еще составляет 500 млрд долл.). Может, Кругман попытается объяснить новую мировую парадигму, когда будет писать новый учебник по экономтеории.)
И при этом нам советуют продолжать делать то же, что и раньше. Уэлдон приводит вчерашние слова Президента Федерального резервного банка Далласа:
«С макроэкономической точки зрения это простая проблема. Все, что нужно делать, это поддерживать экономику горячей. Нужно поддать газу, чтобы спрос был достаточен и стимулировал создание рабочих мест».
В долгосрочной перспективе школа «должного» права. Несбалансированность вызовет коррекцию. Мыльный пузырь и несбалансированность устроены как реверсивный механизм. Должен заметить, что недооценка работает противоположным образом. То, что дешево, когда-нибудь станет дорого.
Но это может случиться не так быстро, как должно было бы, и не таким способом, как это кому-то представляется. На самом деле, это может занять очень много времени и быть очень длительной перспективой. Куролесить [Muddle Through] можно весьма долго.
История учит, что чем дольше длится несбалансированность, чем больший пузырь надувается, чем больше рынок отклоняется от тренда, тем масштабнее будет коррекция. Вспомните исследование 29 мыльных пузырей, проведенное Джереми Грэнтамом. Во всех случаях коррекция заканчивалась намного ниже тренда.
Доллар, к примеру, вероятно, упадет ниже, чем следовало бы. Точно так же, как мир держит его сейчас, потому что уверен в его будущем, он откажется от него, когда потеряет уверенность. К счастью, это произойдет не мгновенно, а растянется на годы. Будет время приспособиться.
Большинство моих читателей пережило 30%-ное падение доллара и мало кто почувствовал какие-либо болезненные последствия. Это случилось в 1980-е годы. Европейцы только что стали свидетелями 30%-ного падения своей валюты и обратного роста курса за период времени чуть более трех лет.
Но это не означает отсутствия каких-либо возможностей. Те из моих читателей, кто первыми позвонили Чаку Батлеру в Everbank и открыли счет в евродолларах в феврале 2002 г., когда я в первый раз объявил начало «рынка медведей» для доллара, сегодня счастливы. Доллар еще не прошел весь путь возвращения к балансу. [Имейте в виду, что Everbank является спонсором моего сайта.]
Вам следует купить и прочитать книгу Боннера. Да, Боннер изображает будущее более мрачным, чем мой сценарий Muddle Through, но в остальном книга поможет вам понять природу несбалансированности нашего мира.
Книгу можно считать однозначно пессимистичной только если ваша пенсия намертво привязана к a 10% forever compounding of the S&P 500. Коррекция дисбаланса порождает множество богатых возможностей, о чем знают все великие макротрейдеры. Уметь избежать негативных эффектов процесса коррекции — ключевой фактор сохранения и увеличения инвестиционного богатства.
Те, кто читает информационный бюллетень Боннера регулярно, может выделить заметный вклад Эддисона Уиггина в эту книгу. Я читаю Боннера много лет и могу сказать, что его вдумчивый личный авторский стиль пронизывает весь текст. Это очень хорошо. Боннер заставляет меня думать; он заставит думать и вас. Соглашаюсь ли я с каждым его словом? Нет, но если читать только тех, кто думает так же, как и вы, очень скоро обнаружится, что вы постепенно перестаете мыслить. Острота ума оттачивается только на арене борьбы идей. Боннер — писатель из писателей, один из лучших мастеров слова, которых я знаю; его просто приятно читать, даже если слова предназначены для того, чтобы действовать отрезвляюще. Я как-то говорил Биллу, что иногда, читая его тексты, я чувствую себя как маляр перед картиной Рембранта. Так он хорош. Одна последняя глава стоит цены всей книги.
Книга сметается с полок книжных магазинов, поэтому покупайте ее через «Амазон». Я поздравляю Билла и Эддисона с попаданием в список бестселлеров прямиком из типографии.